REGULACJE RYNKOWE



Nowe zadania i charakter obecnego forum G20, coraz ściślejsza koordynacja przedsięwzięć związanych z przezwyciężaniem obecnego kryzysu na rynku finansowym jak i jego skutków dla gospodarki ilustrują ewolucję w dziedzinie współpracy międzynarodowej, jaka dokonała się na przestrzeni blisko 35 lat pod wpływem globalizacji rynków i gospodarki. „Jeszcze raz przekonaliśmy się, że w 21. stuleciu, funkcjonuje wspólnota interesów wielu państw” − powiedział Prezydent USA Barack Obama, podczas konferencji prasowej zamykającej szczyt G20 w Pittsbourgu . Podkreślił on także, iż przyjętemu przez liderów G20 programowi ożywienia gospodarki musi towarzyszyć przebudowa jej mechanizmów i zasad, „nie możemy dalej tolerować takiego samego co w przeszłości systemu gospodarczego, funkcjonującego na zasadzie: od wzrostu − do załamania” (boom and bust), a także takich zachowań, które kreowały ryzyko dla światowego systemu finansowego”.

Droga od G5 do G20
Ranga roboczej współpracy najbardziej znaczących dla gospodarki światowej państw na najwyższym szczeblu, z udziałem szefów rządów, banków centralnych i ministrów finansów rosła wraz z koniecznością reagowania na pojawiające się kryzysy na rynku finansowym. Pierwsze spotkanie takiego forum odbyło się w 1973 r. w czasie kryzysu naftowego (G5), jednakże jako początek systematycznych spotkań szefów państw i ministrów finansów najbardziej znaczących dla gospodarki światowej, przyjmuje się zainicjowany w 1975 r. przez prezydenta Francji Giscarda d`Estaing oraz kanclerza Niemiec Helmuta Schmidta szczyt G5 w Rambuillet w celu przedyskutowania sytuacji na światowych rynkach walutowych.
W latach 1981-1985 ministrowie finansów i szefowie banków centralnych G5 (Francja Japonia, RFN, Wielka Brytania i USA) spotykali się wielokrotnie, aby zapobiec destabilizacji na rynku walutowym. Ostatnie z tej serii spotkań w hotelu Plaza w Nowym Jorku umożliwiło uzgodnienie wspólnych operacji stabilizujących pozycję dolara. Spotkania tego rodzaju ułatwiają też przełamanie kryzysu meksykańskiego w 1995 r. Dwa lata później w 1997 r., w czasie kryzysu azjatyckiego, do grupy tej dołączają Włochy i Kanada (G7). Kryzys rosyjski w 1998 r. sprawia, że do tego grona trzeba również zaprosić Rosję (G8).
Znaczenie G7, jako roboczego forum dla łagodzenia i rozwiązywania sytuacji kryzysowych, w pełni uwidoczniło się w początkach obecnego kryzysu. Energiczna reakcja ze strony G7 sprawiła, że we wrześniu 2008 r., po upadku Lehman Brothers nie załamał się cały światowy system bankowy, gdyż udało się zapewnić nieograniczony dostęp do płynności na rynkach finansowych oraz odpływ nowego kapitału do banków, a dzięki temu zapewniono bezpieczeństwo wkładów bankowych i możliwość wznowienia obrotu produktami strukturyzowanymi .
Wszystko to tworzyło podstawy dzisiejszego profilu G20. Potrzeba takiego forum, jako płaszczyzny dialogu w sprawach globalnej gospodarki i jej finansowej architektury stała się oczywistością już w czasie kryzysu azjatyckiego. Formalne powołanie tej grupy, które nastąpiło w 1999 r. poprzedziły spotkania w kwietniu i październiku 1998 r. po kryzysie rosyjskim. Dotyczyły one rosnącej roli „rynków wschodzących” w gospodarce światowej.
Skala obecnego kryzysu wymagała jednak nowych rozwiązań. Jak pamiętamy jesienią 2008 r. w warunkach narastającego kryzysu prezydent Francji Nicolas Sarkozy wystąpił z inicjatywą wzmocnienia roli G20 jako instytucji, która mogłaby sprostać potrzebom udzielenia wsparcia dla gospodarki o ogromnej skali. Takie zadanie miał spełnić szczyt G20 zwołany w Waszyngtonie na 14-15 listopada 2008 r., który umożliwił podjęcie działań idących w trzech kierunkach: wsparcia płynności dla instytucji finansowych, wykupu zagrożonych aktywów oraz wzmocnienia kapitałowego banków. Spotkanie to potwierdziło także celowość wyposażenia tej instytucji w uprawnienia i narzędzia pozwalające na stabilizowanie rynku i gospodarki. Także poprzez wykorzystanie potencjału, jakim dysponują dynamicznie rozwijające się gospodarki krajów, zaliczanych do grupy „BRIC” (Brazylia, Rosja, Indie, Chiny).

Szczyt G20 w Pittsburgu
Program G20 przyjęty w Pittsburgu, koncentruje się na tworzeniu globalnej architektury współpracy gospodarczej, Dotyczy to zarówno tworzenia mechanizmów bardziej zrównoważonej gospodarki, reform systemu finansowego, warunków dla rozwoju handlu światowego, pomocy dla krajów biednych, jak i poszukiwań nowych źródeł energii dla przeciwdziałania zmianom klimatycznym.
Zgodnie z deklaracją uczestników szczytu w Pittsburgu, G20 staje się „głównym globalnym forum gospodarczym oraz centrum kreowania i koordynacji międzynarodowej polityki gospodarczej”. Obejmuje to również poszukiwanie rozwiązań dla przywrócenia wzrostu gospodarki w skali globalnej, unikając przy tym zjawisk na rynku finansowym, które doprowadziły do kryzysu .
Analizy i studia związane z reformami dotyczącymi rynku finansowego są realizowane głównie poprzez stały zespół wykonawczy G20 w postaci Rady Stabilności Finansowej (Financial Stability Board – FSB), która działa w powiązaniu ze planem stałych spotkań ministrów finansów oraz szefów banków centralnych wszystkich 20 członków tej grupy (Argentyna, Australia, Brazylia, Kanada, Chiny, Francja, Niemcy, Indie, Indonezja, Włochy, Japonia, Meksyk, Rosja, Arabia Saudyjska, Korea Południowa, Turcja, Wielka Brytania, USA oraz Unia Europejska – przewodniczący UE na zasadzie rotacji oraz prezes Europejskiego Banku Centralnego). Ułatwia to zarówno dyskusje na planowanymi posunięciami, jak przyspiesza implementację zmian w skali światowej. Łączy się z tym znaczne rozszerzenie zadań FSB, do których m.in. należy :
•    promowanie finansowej stabilności poprzez ocenę istniejących słabości rynku,
•    wymiana informacji pomiędzy instytucjami, które mają wpływ na monitorowanie zjawisk rynkowych związanych z praktyką regulacyjną,
•    tworzenie i upowszechnianie standardów regulacyjnych dla całego rynku finansowego,
•    zarządzanie kryzysowe na poziomie międzynarodowym, a szczególnie w odniesieniu do firm istotnych z punktu widzenia ryzyka systematycznego,
•    współpraca z Międzynarodowym Funduszem Walutowym (IMF), szefami banków centralnych G20 i innymi międzynarodowymi instytucjami finansowymi w dziedzinie tworzenia systemów wczesnego ostrzegania oraz oceny ryzyk makroekonomicznych i fiskalnych w celu określania zadań, które w związku z tym powinny być podejmowane.
Jest to kontynuacja przedsięwzięć podejmowanych od kwietnia 2008 r. do września 2009 r. przez działające w ramach grup G7/8 Forum Stabilności Finansowej (FSF), a które miały na celu zapobieganie destabilizacji rynku w warunkach kryzysu finansowego.
W Pittsburgu udało się przezwyciężyć różnice dotyczące wprowadzania szeregu bardziej restrykcyjnych standardów regulacyjnych na rynku finansowym. Są one nastawione na wprowadzenie nowych globalnych zasad systemu wynagrodzeń w sektorze finansowym ograniczających podejmowanie nadmiernego ryzyka, w tym także poprzez ograniczenie wypłat bonusów i dywidend. Zgodnie z nowymi standardami określonymi przez FSB, instytucje nadzoru mogą wymagać, aby około połowa kwoty bonusów dla kierownictwa banków była realizowana w formie odłożonych i narastających w czasie wynagrodzeń.
Zmodyfikowano też zapisy „Porozumienia Bazylejskiego” (Basel 2), które mogły generować w sektorze bankowym zachęty do pozabilansowych sekurytyzacji (off – balance sheet securitization) oraz podobne zapisy w krajowych i międzynarodowych standardach księgowych. FSB koncentruje się także na mechanizmach oceny ryzyka w sektorze bankowym, co obejmuje zarówno ograniczanie ryzyka handlowego (trading risk), zarządzanie płynnością (liquidity risk), a także problemy koncentracji ryzyka oraz praktyk wyceny i ekspozycji aktywności pozabilansowej .
W dokumentach FSB wymienia się także takie zadania, jak praktyka wynagrodzeń w sektorze finansowym, tworzenie platform rozliczeniowych dla swapów kredytowych (credit default swaps – CDS) oraz definiowanie rodzajów ryzyka systematycznego, jakie stwarza rynek tych instrumentów, nadzór nad działalnością agencji ratingowych, ustalanie międzynarodowych zasad nadzoru nad funduszami hedgingowymi, ograniczanie niewłaściwych praktyk stosowanych przy operacjach krótkiej sprzedaży (short selling). Przyjęty przez FSB program na najbliższe dwa lata przewiduje także zdefiniowanie do końca 2009 r. kategorii, które będą określać stabilność i przejrzystość dla wkładów zaliczanych do kapitału pierwszej kategorii w bankach (Tier 1 capital base), a także wdrożenie do 2011 r. przez wszystkie elementy światowego systemu finansowego, zasad adekwatności kapitałowej w bankach, adaptowanych do obecnych warunków.
Jednym z ważnych dla rynku posunięć zrealizowanych przy udziale FSB było powołanie 24 września 2009 r. Globalnego Forum Regulatorów Rynku Pozagiełdowego (OTC − Derivatives Regulator`s Forum) jako platformy wymiany informacji związanych z rozwojem centralnych platform rozliczeniowych. (Central Counterparts – CCP`s) dla pozagiełdowego obrotu (OTC) derywatami kredytowymi (CDS). Forum umożliwi wzajemną pomoc w dziedzinie rozwiązań regulacyjnych, promowanie spójnych zasad polityki nadzoru oraz otwartej wymiany opinii na całym światowym rynku, włączając w to międzynarodowe organizacje współpracy komisji papierów wartościowych (IOSCO), a także systemów płatności i rozliczeń (CPSS). Akces do tego forum zgłosiły instytucje regulacyjne z Austrii, Belgii, Kanady, UE, Francji, Włoch, Japonii, Holandii, Portugalii, Hiszpanii, Szwecji, Wielkiej Brytanii i USA .

Regulacje i rynek − tematy dyskusji
Najbardziej zaawansowane są prace regulatorów w USA i Unii Europejskiej, gdzie trwa dyskusja nad przyjęciem szeregu nowych dyrektyw i ustaw. „ W warunkach silnej opozycji − oświadczył T.F. Geithner, szef departamentu skarbu USA w Komitecie Usług Finansowych Izby Reprezentantów Kongresu USA − stworzone zostały podstawy dla dalekosiężnych reform, które zabezpieczą konsumentów przed nieetycznymi i oszukańczymi praktykami kredytowania, unormują rynek derywatów, wzmocnią bezpieczeństwo inwestorów, zreformują agencje ratingowe, a także zapewnią podstawowy nadzór nad funduszami hedgingowymi oraz innymi podmiotami, które nie podlegały regulacjom ”. Praktyce regulacyjnej UE przyświeca zasada, iż wszyscy uczestnicy rynku „ podlegają właściwym dla ich profilu regulacjom oraz nadzorowi” (all relevant actors, are subjects to appropiate regulation and oversight ) .     
Projektowane rozwiązania bezpośrednio łączą się z ogólnym kierunkiem reform postulowanych w programie G20, koncentrujących się wokół kwestii ograniczenia ryzyka rynkowego. Jednakże, jak wynika z dotychczasowych doświadczeń zalecanych regulacji nie jest to proste. Jest to głownie skutek różnic interesów uczestników rynku w niezwykle konkurencyjnym środowisku. Z tych powodów nie udało się do tej pory zbudować platformy dla handlu (trading platform), a zatem także miejsca dla rynkowej wyceny oraz rozliczeń na rynku derywatów kredytowych (CDS) .
18 września 2009 r. CME Group, największa światowa chicagowska giełda dla kontraktów futures, oraz „Citadel”, jeden z największych funduszy hedgingowych, ogłosiły, że rezygnują z planów utworzenia takiej platformy. Okazało się, że mimo zachęt ze strony władz państwowych USA starania te nie spotkały się z pozytywną reakcją ze strony największych banków amerykańskich, które są głównymi dilerami na rynku tych instrumentów szacowanych na 27 000 mld dolarów (wartość nominalna).
Brak takiej platformy sprawia, że kontrakty na CDS, które oferują ubezpieczenie dla aktywów bankowych i korporacyjnych oraz obligacji skarbowych, pozostają ciągle prywatnie zawieranymi bilateralnymi transakcjami pozagiełdowymi. W ocenie analityków obrazuje to siłę opozycji dla głębszych zmian w funkcjonowaniu rynku ze strony największych banków amerykańskich, które kontrolują ok. 80 proc. obrotów kontraktami CDS.
Konkurencyjnym projektem dla grupy CME jest platforma rozliczeniowa zorganizowana przez giełdę Intercontinental-Exchange (ICE) z Atlanty we współpracy z bankami Goldman Sachs i JPMorgan, mającymi decydujący udział w obrocie tymi instrumentami. Od marca do września 2009 r. ICE rozliczyła 24 tys. kontraktów o łącznej wartości ok. 2 000 mld dolarów, a jej europejska odnoga do lipca 2009 r. rozliczyła kontrakty o wartości 313 mld euro.
Jednym z aktywnie dyskutowanych tematów na forum G20 jest także potrzeba „ucywilizowania” transakcji „krótkiej sprzedaży” (short selling), które należą do najbardziej preferowanych operacji stosowanych przez fundusze hadgingowe. Regulatorzy w zasadzie nie kwestionują ich prawa do realizowania takich operacji, ale przy zachowaniu ściśle określonych reguł i zapewnieniu ich przejrzystości. Przykładem takiego rozwiązania może być system zastosowany w Australii. Tamtejsze władze finansowe zadecydowały, że począwszy od kwietnia 2010 r. pozycje „krótkiej sprzedaży” powinny być zgłaszane do tamtejszej komisji papierów wartościowych w czasie jednego dnia od momentu zawarcia transakcji (T+1) oraz powinny być „upublicznione” w okresie 4 dni po ich zawarciu. Jak pisze prasa propozycje te spotkały się z zainteresowaniem funduszy, które jednak wolałyby, aby rejestracja takich transakcji następowała dopiero piątego albo siódmego dnia po ich zawarciu, czyli T+5 lub T+7.
Reakcja międzynarodowych banków na wdrażane już obecnie i planowane regulacje świadczą o tym, że ich menedżerowie nie końca są przekonani, że uda się stworzyć jednolity system zabezpieczeń przed podejmowaniem przez duże banki nadmiernego ryzyka. Świadczą o tym obecnie obserwowane reakcje banków na propozycje modyfikacji systemu wynagrodzeń bazujących na różnego rodzaju bonusach (the bonus culture). Dotyczy to zarówno wynagrodzeń menedżerów w bankach jak i mechanizmów ich powiązań z osiąganymi przez nich wynikami finansowymi.
Największe banki międzynarodowe z jednej strony deklarują gotowość współpracy z instytucjami regulacji nadzoru w dziedzinie doskonalenia instrumentów i zasad oceny ryzyka, norm kapitałowych i przejrzystości transakcji, a z drugiej strony, jak się wydaje, starają się wykazać, że stosowane przez nich systemy wynagrodzeń należą do ich kultury biznesu umożliwiających realizację ich strategii. Dlatego np. w Londynie kilkanaście takich banków formalnie deklaruje gotowość współpracy z instytucjami nadzoru, ale jednocześnie szereg z nich ni ukrywa, że chce zachować dotychczasowe systemy wynagrodzeń.
Amerykański bank inwestycyjny Goldman Sachs, który w ostatnim kwartale osiągnął rekordowy zysk w kwocie 3,2 mld dolarów, ogłosił, że przeznaczy w tym roku na wynagrodzenia personelu kwotę ok. 2 mld dolarów, tj. blisko 700 tys. dolarów dla każdego z czołowych menedżerów na globalnym rynku. „ Widzimy, co się dzieje na świecie – powiedział dla Financal Times Dawid Viniar, dyrektor finansowy w tym banku – ale musimy też traktować nasz personel w sposób właściwy .” W ocenie kierownictwa tego banku takie wynagrodzenia to najwłaściwsza droga do zapewnienia sobie sukcesów. Nie wszyscy podzielają jednak takie argumenty. George Soros, znany inwestor, z bogatym dorobkiem w dziedzinie teorii finansów, uważa że w obecnych warunkach na rynku USA, gdzie spread pomiędzy stopą Fed i oprocentowaniem obligacji skarbowych wynosi ponad 300pb, a zyski banków są generowane bez podejmowania ryzyka, nie podstaw do wypłacania takich bonusów. Jego zdaniem są to „ ukryte prezenty” (hidden gifts) rządu USA, i dlatego nie powinny być podstawą do wypłacania bonusów .
Inne banki, Credit Swiss, UBS, Morgan Stanley i City, argumentują, że od dawna w swoich systemach wynagrodzeń stosują klauzule ostrożnościowe, umożliwiające m.in. potrącanie wypłaconych bonusów w przypadku, gdy wcześniej „nagrodzone bonusem” transakcje przynoszą bieżące straty (claw backs). W dyskusji o płacach menedżerów w bankach przytaczane są też opinie, że ograniczenia dotyczą tylko sektora bankowego, podczas gdy menedżerowie funduszy hadgingowych i private equity im nie podlegają.
W ocenie niektórych banków międzynarodowych istnieje też brak spójności w proponowanych przez G20 systemach regulacyjnych. Uważają one, że możliwość przenoszenia decyzji na poziom lokalny lub regionalny stwarzać może zagrożenie fragmentaryzacji globalnego systemu finansowego. Josef Ackermann, szef Deutsche Banku i prezes Instytutu Finansów Międzynarodowych, wypowiedzi dla Financial Times podkreślił, że nowe regulacje muszą przede wszystkim uwzględniać zagregowany efekt proponowanych reform. „Istnieje bowiem ścisła zależność pomiędzy maksymalizacją stabilności banków, a optymalizacją wzrostu gospodarki. I nie można o tej zależności zapominać .” Ackermann uważa, że globalne banki muszą bilansować oszczędności i inwestycje w skali globalnej. Jego zdaniem zabrakło rzetelnych konsultacji z sektorem bankowym przed ogłoszeniem przez G20 propozycji regulacyjnych przyjętych w Pittsburgu. Dlatego zachęca on do intensywnego dialogu pomiędzy sektorem prywatnym i publicznym na temat zagadnień o strategicznym znaczeniu dla gospodarki.

„Ditch the Directive”        
Jednym z istotnych tematów, z jakim konfrontowani są regulatorzy działający w ramach programu przyjętego przez G20 są także pojawiające się opory przed zmianami, motywowane interesami o charakterze lokalnym. Londyńskie City wraz z giełdą jest jednym z największych centrów finansowych w skali światowej. Obecne są tutaj prawie wszystkie banki międzynarodowe oraz większość funduszy inwestycyjnych o różnym profilu. Szacuje się, że City kreuje blisko 10 proc. dochodu narodowego Wielkiej Brytanii oraz dostarcza blisko 13 proc. wpływów podatkowych VAT .
Przedstawiciele City, władze Londynu, zrzeszenia inwestorów i banków otwarcie protestują przeciwko wprowadzeniu regulacji dotyczących funduszy hedgingowych oraz private equity, które zamierza wprowadzić Unia Europejska . „Ditch the Directive” – czyli ‘skończyć z tą dyrektywą”, to główne hasło akcji ogłoszonej 11 października 2009 r. przez The Sunday Telegraph”, która ma na celu mobilizowanie do walki przeciwko „nadmiernym regulacjom UE w sektorze finansowym”. Boris Johnson – mer Londynu – występując 5 października 2009 r. na konferencji Partii Konserwatywnej w Manchesterze nawoływał, aby „ nie niszczyć inwestycji cennych dla gospodarki brytyjskiej” Jego zdaniem konkurencyjna pozycja City zależy głównie od „rozsądnych podatków oraz delikatnych regulacji” . Te oświadczenia i protesty wywołane są przede wszystkim obawami, że wprowadzane przez UE regulacje w postaci dyrektyw o inwestycjach alternatywnych funduszy (Alternative Investment Fund Managers Directives - AIFM) utrudni przepływ kapitału pomiędzy terytorium UE i alternatywnymi funduszami, zlokalizowanymi w strefach „off shore”, a tym samym ograniczy potencjał obecnych w Londynie firm inwestycyjnych, szacowany obecnie na kwotę blisko 200 mld funtów szterlingów.
Wszystko to obrazuje złożoność warunków tworzenia oraz implementacji reform rynkowych, które nakreślił szczyt G20 w Pittsburgu, w dążeniu do przebudowy architektury globalnego systemu finansowego. Jest to z pewnością jedna z przyczyn, że ciągle, mimo upływu czasu, a od początku kryzysu minęło już prawie 3 lata, nie udało się regulatorom doprowadzić do otwartego i konstruktywnego dialogu z rynkiem.
Błażej Wajszczuk