OIS - z czym to się je?


Polski rynek swap’ów indeksowanych stopą overnight (ang. overnight index swap, w skrócie OIS) jest rynkiem bardzo młodym, aczkolwiek obdarzonym ogromnym potencjałem rozwoju. Jego początki nie były łatwe. Część uczestników rynku w ogóle nie wierzyła w możliwość jego powstania dla polskiej waluty. Wystarczy wspomnieć, że pierwsze transakcje poprzedzał około czteroletni okres spotkań, obrad i ustaleń, aby uzmysłowić sobie jak beznadziejnie wyglądała sytuacja. Było to głównie spowodowane brakiem wiarygodnego indeksu referencyjnego. Sytuację pogarszały także bariery systemowe, na które dealerzy natrafiali w swoich bankach, a które uniemożliwiały zawieranie transakcji „od zaraz”. Najczęściej regulacje wewnętrzne wymagały zupełnie oddzielnych procedur oraz instrukcji służbowych, które należało stworzyć od początku. Tak, więc, nic dziwnego, że rynek stawał się coraz bardziej sceptyczny. Z drugiej strony, bardzo duża zmienność jednodniowych stawek rynku pieniężnego oraz chroniczny brak limitów dla transakcji depozytowych wymuszały powracanie do tego tematu. OIS stwarzają, bowiem szansę na idealne zabezpieczanie pozycji gotówkowych w okresach największej zmienności. Pozwalają także efektywniej zajmować pozycje, w zależności od oczekiwań, co do przyszłych zmian krzywej rynku pieniężnego (limity derywatywowe są obciążane w znacznie mniejszym stopniu od limitów gotówkowych). Długi okres oczekiwania na produkt wraz z korzyściami, jakie może on przynieść, zaprocentowały sporym zainteresowaniem ze strony banków w momencie, kiedy zawarte zostały pierwsze w Polsce transakcje OIS (marzec 2004). Losy tego rynku nie są jednak przesądzone do końca, chociaż szanse na jego dalszy rozwój wydają się większe od prawdopodobieństwa jego upadku.

Niniejszy artykuł ma na celu przybliżenie overnight indeks swap’ów (dalej OIS) szerszemu gronu odbiorców. Powstał w odpowiedzi na rosnące zainteresowanie tym produktem osób niezwiązanych zawodowo z dealing roomem, oraz dla tych wszystkich, którzy szukają kompleksowej informacji zbiorczej na ten temat. Tekst zawiera pełny opis produktu, podstawowe sposoby wyceny oraz informacje na temat polskiego rynku OIS.

Zaczynając od definicji: OIS, jest to swap stopy procentowej stałej do zmiennej, w którym część zmienna (ang.floating rate) jest powiązana z dzienną referencyjną stawką jednodniową (w Polsce jest to stawka Polonia). Jest to kontrakt wymiany dwóch przepływów pieniężnych
 
- Nogi stałej (ang. fixed leg) – która jest jednorazową płatnością będącą odsetkami wyliczonymi według stałej, ustalonej w kontrakcie stopy od pewnego ustalonego nominału.
- Nogi zmiennej (ang. floating leg) – która jest jednorazową płatnością będącą dziennie składanymi odsetkami, wyliczonymi na bazie stopy ON od ustalonego nominału kontraktu.
 
Wymiana płatności (odsetek) następuje w terminie zapadalności kontraktu poprzez rozliczenie netto. W praktyce rozliczenie występuje w pierwszym dniu roboczym po terminie zapadalności. Wynika to z faktu, iż stawka Polonia jest to średnia stopa procentowa liczona z transakcji jednodniowych, zawartych danego dnia, ważona ich nominałami.

Okresy trwania standardowych kontraktów OIS pokrywają się z okresami trwania standardowych depozytów na międzybankowym rynku pieniężnym (od jednego tygodnia do jednego roku). Konwencje kwotowania cen tych kontraktów są takie same jak dla depozytów. W szczególności, początek i koniec okresu odsetkowego OIS, są identyczne jak dla depozytu o takim samym terminie zapadalności.

W dalszym porównaniu do depozytów, prawdą jest, że jeżeli istnieje możliwość pożyczenia gotówki z tym samym terminem zapadalności oraz o tym samym oprocentowaniu jak w przypadku transakcji swap, oraz jeżeli gotówka ta jest ponownie lokowana na rynku każdego dnia według stopy równej danemu indeksowi, a także, jeżeli wypłata gotówki w terminie zapadalności jest dokładnie taka sama jak zwrot z transakcji swap – to wówczas OIS są idealnym zabezpieczeniem takiego instrumentu finansowego. Z ekonomicznego punktu widzenia, otrzymywanie stałej stopy procentowej w OIS jest jak pożyczenie komuś gotówki, a płacenie takiej stopy można porównać do pożyczania gotówki od drugiej strony. W żargonie dealerskim kupowanie OIS oznacza płacenie stopy stałej oraz otrzymywanie zmiennej i odwrotnie dla sprzedaży OIS.

Swapy OIS pozwalają na zamianę profilu ryzyka związanego ze zmianą stóp procentowych danego portfela, bez udziału gotówki oraz z minimalnym wykorzystaniem limitów kredytowych. Cechy te sprzyjają elastycznemu zarządzaniu ryzykiem stopy procentowej oraz możliwości aktywnego obrotu OIS jako instrumentem finansowym.

OIS zwiększają płynność w odniesieniu do krzywych rynku pieniężnego, a także redukują ryzyko systemowe odnoszące się do obrotu gotówkowego. Wpływają także na wzrost efektywności w zarządzaniu płynnością krótkoterminową. Przeswapowane depozyty terminowe stają się pozyskanymi na bazie zmiennej stopy ON, uniezależniając się od stałego oprocentowania. Bank najpierw płaci stałe odsetki od depozytu, a następnie poprzez transakcję OIS otrzymuje je z powrotem, a płaci odsetki liczone według stopy zmiennej ON (jest to duża zaleta, szczególnie przy rosnącej terminowej strukturze stóp procentowych).

Jeżeli chodzi o główne zastosowania OIS, należałoby przede wszystkim wymienić:

- Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej – OIS to instrumenty pochodne rynku pieniężnego i jako takie charakteryzują się dużo większą płynnością niż sam rynek gotówki, szczególnie dla dłuższych tenorów. OIS kwotowane są zazwyczaj przy węższych spreadach, co pozwala na dokładniejsze wyliczanie stawek forward-forward, a tym samym na tworzenie dokładniejszych krzywych forwardowych, ukazujących oczekiwania rynku, co do ruchu stóp procentowych w przyszłości (na rynkach rozwiniętych początki tych krzywych konstruowane są przy pomocy jedno- lub trzymiesięcznych kontraktów futures i wymagają interpolacji, dzięki stawkom OIS można tego uniknąć).

- Carry trade – OIS stanowią świetne narzędzie, do tzw. carry trade na krótkim końcu krzywej dochodowości. Jeżeli dealer uważa, że overnight’owa krzywa forwardowa jest zbyt płaska, może zapłacić OIS (płaci stopę stałą otrzymuje zmienną). Jeżeli natomiast trader uważa, że powyższa krzywa jest zbyt stroma, może sprzedać OIS otrzymując tym samym wysoką stawkę stałą i płacąc codziennie spadającą (przynajmniej według jego oczekiwań) stopę zmienną.

- Swapowanie terminów zapadalności poprzez OIS – zastosowanie to najprościej można przedstawić za pomocą przykładu, w którym dane aktywa o trzymiesięcznym terminie zapadalności swapowane są na stawkę tygodniową. Aby uzyskać taki efekt należałoby przeswapować trzymiesięczną stopę danego aktywa na stopę jednodniową poprzez zakup trzymiesięcznego OIS, a następnie poprzez sprzedaż jednotygodniowego OIS przeswapować płaconą stawkę stałą 3-miesiące na otrzymywaną stawkę stałą jeden tydzień. Tym sposobem trzymiesięczna stopa zwrotu z aktywa znosi się z trzymiesięczną stawką stałą OIS (najczęściej pozostawiając jakiś spread), podobnie znoszą się obie stawki zmienne jednodniowe. Pozostaje tylko stawka stała jeden tydzień, którą otrzymujemy. W podobny sposób możemy swapować dowolne terminy zapadalności do jednego roku, a nawet dłużej (są rynki, na których spotyka się krzywe OIS do dwóch lat).

- Zabezpieczanie kosztu finansowania, jeżeli oczywiście kosztem tym jest jednodniowy indeks referencyjny – nabycie OIS zabezpiecza Bank przed wzrostem stawek jednodniowych depozytów. Jest to bardziej dokładne zabezpieczenie niż użycie innych derywatów terminowych. Wynika to głównie z faktu, iż te drugie uwzględniają tylko w bardzo małym stopniu (czasem nawet wcale) możliwość wystąpienia tzw. squeez’ów lub przejściowych okresów bardzo taniego krótkiego pieniądza. Squeeze to sytuacja, gdy najkrótsze stopy procentowe gwałtownie rosną, ponieważ w systemie bankowym znajduje się mniej gotówki niż Np. wynikałoby to z konieczności utrzymywania rezerwy obowiązkowej od depozytów na określonym poziomie. Przejściowe okresy bardzo taniego krótkiego pieniądza zdarzają się natomiast, gdy ilość gotówki w obiegu znacznie przekracza jej wymagany poziom.

- Zarządzanie płynnością i swapowanie pasywów terminowych – Banki lubią zarządzać płynnością w dacie waluty ON, ze względu na dużą elastyczność takiej strategii. Przy rosnącej krzywej dochodowości dużą rolę odgrywa także aspekt ekonomiczny. W takich warunkach, depozyty terminowe kreują niechciane koszty w porównaniu do depozytów krótkoterminowych. Oczywiście, można pozyskane fundusze alokować na dalszym końcu krzywej i zasilać się w ON, strategia taka powoduje jednak tzw. zapychanie linii kredytowych oraz znacznie zwiększa ryzyko operacyjne banku. OIS wydają się być idealnym rozwiązaniem tego problemu. Umożliwiają one pozyskiwanie funduszy na terminy długie i swapowanie ich na jednodniowy indeks, bez zbędnego wykorzystywania limitów kredytowych, płynnościowych, etc.

Oprócz podstawowych zastosowań OIS należy także zwrócić uwagę na ryzyka związane z ich obrotem:

- Ryzyko rozliczeniowe – znacznie mniejsze niż przy klasycznych depozytach. Obejmuje jedynie ryzyko utraty różnicy pomiędzy przepływami odsetkowymi wynikającymi z nogi stałej i zmiennej swapa, narosłymi w trakcie jego życia. Ryzyko to, szacowane jest zazwyczaj w dziesiątych częściach procenta nominału (dla depozytów jest to 100%).

- Ryzyko rynkowe – krzywa OIS na rynkach rozwiniętych znajduje się zazwyczaj 3-10 punktów bazowych poniżej krzywej gotówkowej. Baza ta odzwierciedla fakt, iż OIS są pochodnymi, angażującymi jedynie przepływy odsetkowe bez ruchu kapitału (mniejsza premia za ryzyko) oraz nie wymagają finansowania. Dla terminów dłuższych należy także uwzględnić efekt kapitalizacji. Baza ta poszerza się oczywiście w okresach obniżonej płynności rynku.

Ryzyko płynności – na rynkach rozwiniętych ryzyko to praktycznie nie występuje. Rynki OIS zazwyczaj znacznie przewyższają skalą obrotów odpowiadające im rynki depozytowe.

W Polsce ryzyko to należy obecnie zaliczyć do jednego z podstawowych, które w skrajnym przypadku może doprowadzić rynek OIS do “wymarcia”. Jak zostało wspomniane na wstępie, rynek polskich OIS  próbował wystartować kilka lat temu, ale całe przedsięwzięcie skończyło się fiaskiem właśnie z powodu braku gotowości większości rynku do obrotu. Obecnie również występuje sytuacja, gdy cały rynek tworzony jest przez kilka banków i jeżeli sytuacja ta się nie zmieni, to może być podobnie jak przed laty. Jest wola ze strony innych banków, które chcą dołączyć do tworzenia tego rynku i jeżeli problemy systemowe nie wezmą góry nad chęciami, być może już niedługo OIS będą aktywnie kwotowane przynajmniej przez pozostałych uczestników tworzących indeks WIBOR.

Jest o co powalczyć, chociażby ze względu na perspektywy jakie stwarza ten rynek. Na rynkach rozwiniętych kwotowane są nie tylko proste stawki OIS, ale także ich złożenia typu forward-forward. W perspektywie kilku lat mógłby to być także cel banków znajdujących się w Polsce. Nie tylko upłynniłoby to polski rynek, ale także przygotowało lokalnych graczy do wejścia w strefę EURO, gdzie takie transakcje są na porządku dziennym.

Jeżeli chodzi o podstawową wycenę kwoty rozliczenia kontraktu OIS, to można ją przedstawić za pomocą dwóch prostych wzorów:

Odsetki od stałej stopy procentowej OIS są liczone według formuły procentu prostego:

O = (NP*R*D)/100*DB

Gdzie:
O - suma należnych odsetek
NP - kwota podstawowa
D - okres trwania OIS (w dniach)
R – Uzgodniona stała stopa procentowa (w %)
DB - bazowa liczba dni

Dla rynku polskiego bazowa liczba dni w transakcjach OIS wynosi 365 dni.

Odsetki od zmiennej stopy procentowej OIS są liczone według wzoru kapitalizacji dziennej:

NP*{(1+O1*D1/36500)*(1+O2*D2/36500)*….*(1+On*Dn/36500)-1}

gdzie:

NP - kwota podstawowa
On – Index OIS dla „n”-tego dnia swapu
Dn – liczba dni dla terminu „n”

Kwota rozliczenia to wartość bezwzględna z różnicy dwóch powyższych wielkości.

Podsumowując powyższe rozważania, do głównych zalet OIS można zaliczyć:

- Łatwość zastosowania,
- Fakt, iż jest to jedyna pozabilansowa alternatywa dla transakcji gotówkowych,
- Minimalne ryzyko kredytowe,
- Większa płynność i węższe spready w porównaniu do depozytów,
- Brak konieczności nadmiernego “pompowania” bilansu,
- Redukcja ryzyka systemowego.

Na zakończenie warto jeszcze wspomnieć, iż obrót swapami OIS zazwyczaj odbywa się na podstawie umowy ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Definicja ISDA 1991 wraz z późniejszymi poprawkami określa odniesienie zmiennej stopy procentowej, wykorzystywanej do wszystkich najważniejszych walut, oraz jest uaktualniana z chwilą dodania nowych walut.

W Polsce jej uzupełnieniem jest rekomendacja Stowarzyszenia Dealerów Bankowych ACI POLSKA, dotycząca zawierania transakcji OIS, wydana w roku 2004.


Autor: Bartłomiej Małocha